来源：广发期货研究

证监许可【2011】1292号

(相关资料图)

周敏波 Z0010559

2025年12月8日星期一

行情点评：截止12月5日下午收盘，氧化铝主力合约AO2601下跌2.48%（-65）至2555元/吨，盘中最低下探至2551元/吨，创上市以来价格新低。近4个月来，盘面空头资金势如破竹，多头始终未能组织有效反弹。在这轮漫长的下跌过程中，多头对于国内“反内卷”的预期、几内亚矿端收缩的预期被逐一证伪，取而代之的是供应扩张和库存持续攀升。尽管当前现金成本已经成为价格下方最后一道被普遍认可的理论防线，但是我们认为围绕这条防线的拉锯战将会非常漫长。

一、现金成本破位不是价格反转的信号

对于氧化铝行业而言，现金成本是一个从2350元/吨到2950元/吨的极其宽阔区间，具备自有矿山、能源配套优势的大型一体化企业，现金成本可能低至2350-2450元/吨；而依赖外购矿、能源成本较高的山西、河南部分企业，现金成本可能高达2800元/吨之上。这种结构性差异意味着，当前价格已触及部分高成本企业的生死线，正在迫使经营效率偏低的主体面临减产甚至停产抉择，但对低成本企业而言仍有一定缓冲空间。

按传统供需分析框架，行业普遍亏损会带来减产，从而迫使行业进行供应端的自我调整，最终使供需情况回到一个健康水平。而历史经验表明，在工业品领域，如钢铁、煤炭、电解铝等，价格击穿行业现金成本并不能代表价格即将走向反转，也往往不会立即引发大规模减产，准确来说它更多的是行业心理与生产刚性之间的最后缓冲带。

参考2013-2015年煤炭行业、2015-2016年的钢铁行业经历的情况，价格跌破现金成本后，行业仍经历了长达数季度的磨底过程。具体来看，在前六个月内，企业会先通过降低原料库存、推迟设备维护和争取供应商账期等方式维持现金流，生产调整以隐性减产（如降低投料品位、降低运行效率）为主，官方开工率数据下降缓慢。六个月到一年内，部分高成本企业因资金链紧绷、银行信贷收缩而被迫公开宣布减产或停产，行业开工率出现阶梯式下滑。持续亏损接近一年的时点部分产能开始永久退出，行业并购活动增加，供应结构得到重塑。

当前氧化铝市场可能仅处于从第一阶段向第二阶段过渡的节点。

而且与以往周期不同的是，当前氧化铝虽产能过剩，但多数产能历经多年技术改造，可变成本控制能力较强，且长单交付、地方经济就业等因素也制约了即时调整的灵活性。与此同时，新增产能仍在有序推进，显示出产业扩张惯性仍在延续。这种刚性使得供应调整滞后于价格信号，也意味着价格在成本线下徘徊的时间可能比市场预想的更长。因此，现金成本破位更像是一场消耗战的开始。

此外，当前氧化铝价格下跌也正逐步向铝土矿原料端传导，氧化铝厂压价现象普遍，进口矿价出现松动，海运费的上涨虽暂时支撑成本，但若需求持续疲软，成本支撑存在被动下移的可能。这种成本下移的风险，使得单纯依靠静态成本测算来判定底部存在不可靠性。

二、过剩困境短期难解，规模性减产仍需时日

氧化铝的高库存背后是一道结构性难题。当前超过450万吨的库存形成了港口与中转库高位积压与铝厂原料库存充盈的双重压力。尤其值得注意的是，期货仓单量持续增加至25万吨以上，且主要集中在新疆等交割区域，这表明金融化库存正在成为新的供应压力源。这种库存结构使得任何短期供应扰动都被库存缓冲所吸收，价格弹性大幅丧失。

这种高库存困境来源于供需情况的劈叉，氧化铝的需求端被电解铝产能上限压制，而供应端面临着多重压力。1）长单交付约束：多数氧化铝企业与电解铝厂签订年度长协，生产调整需兼顾合约履行。2）经济就业绑定：氧化铝产能集中的区域往往面临稳就业、稳经济的地方压力，主动减产面临非市场阻力。3）产能扩张惯性：如东方希望北海等新建项目仍在推进，新增产能释放与旧产能退出存在时间错配。

对于后市，以下几种信号的出现可能带来行业供需情况的提前修复：一是部分企业因现金流断裂而出现规模性减产，并带动开工率跌破75%这一关键心理关口；二是库存出现连续数周的去化，证明供应收缩速度开始超越需求疲软程度；三是铝土矿价格在某一位置展现出超预期的刚性，成本支撑从预期转为现实。除此之外，宏观环境变化、进口窗口关闭、政策预期等外部变量也可能成为打破僵局的催化剂。

若上述信号均未出现，这一场围绕现金成本的拉锯战可能会非常漫长。

周敏波 Z0010559

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